一

宏觀數據和直觀感受與白條市場的實際消費存在背離

2023年1月末，統計局公布了PMI數據，在未經過季度調整的狀態下，我們看到PMI數據的明顯轉好。PMI數據的結構中服務業環比的提升最為亮眼。將非制造業的數據拆分來看，新訂單和業務活動預期的提振明顯。從中金宏觀最近的1月PMI點評中看出，住宿業、餐飲業、以及運輸業的均有較為不錯的恢復幅度。疫情方面，中國疾病防控中心的數據顯示，發熱門診就診人數在2022年12月23日達峰后，就診人數持續下降，前期市場預測的春運期間的二次達峰暫未看到。另外，此前關于市場疫情的主流預期是會在一個季度左右的時間恢復正常，從當前的數據來看，可能疫情對需求的影響可能會提前修正。從個人回鄉過年的感受，以及與周圍朋友交流的情況，周邊確診后康復的比例比較高，并且過年期間的普遍感受是人們對于疫情的緊張情緒在明顯下降。

(資料圖)

但落實到具體的生豬市場，從終端市場的銷售狀態來看，需求還是比較差的，與宏觀環境層面的感受是有所背離的，我們認為需要關注這種異常。今年市場對于大消費環境的判斷無非就是兩種，一種給出了恢復預期，一種認為恢復的預期會被證偽，從當前市場的環境以及行業成本線以下的現貨價格來看，我們更偏向于當前的弱勢狀態可能不會持續很久。在前期疫情背景下人們收入預期的下降，可能對于家庭消費的提振相對有限，但在人口流動恢復狀態下，商務接待和旅游產生的餐飲需求不排除會有亮點。

二

當前現貨市場如何歸因？

春節后，現貨豬價的走勢進一步下行，我們認為和供應快速恢復和需求端的慢反饋有關，并且疊加了小體重急宰豬的沖擊，導致了春節過后豬價走勢的弱勢。后續關注近期的體重問題，關注節后快速下降的體重是前期大肥的快速出清，還是小體重摻雜的影響。

另外，關于周期的問題，我們也一直保持一個觀點，市場的出欄基數與前置的母豬基數和配種的節律有關。母豬基數和配種節律與行業累積現金流(養殖能力)和對于未來的盈利預期(配種意愿)相關。我們看到了2021年6月到2022年4月能繁母豬的去化，但我們看到了四季度出欄量的增長，難道是母豬越去化出欄頭數越多么？我們認為是盈利預期的導向導致了滾動生產的集團企業更多地向四季度安排生產，散養戶向四季度增加體重。同理，我們看到了能繁母豬的拐點對應的出欄拐點在2023年2月，能夠說明未來的環比出欄壓力會比去年四季度還大嗎，我們不這么認為。在全市場參與主體都能看到能繁母豬拐點，和春節后的消費淡季的情況下，會有多少養殖戶愿意把寶壓在2023年的1季度。正如查理芒格說的名言，如果我知道我會死在哪里，我將永遠不會去那個地方。

當前14元以下的豬價已經處于全行業的成本之下，在這樣的現貨市場的環境下，市場并不缺乏潛在的利多因素，而是缺乏信心。14塊錢做凍品似乎也合適，但還想等到12塊錢去做，市場還是在觀望。我們大致羅列了一些利多和利空因素。利空因素：①能繁環比變動對應拐點變化；②春節前積壓的大豬存量；③短期小體重豬沖擊市場；④淡季消費下滑。利多因素：①后續消費存在回暖可能；②全行業虧損后市場普遍的挺價意愿；③凍品入庫存在啟動空間；④節后出欄大豬集中性出欄意愿下降；⑤政策性收儲有不小的概率出現；⑥壓欄和二次育肥存在重新入場可能；⑦小標豬與標豬價格倒掛使得后續標豬有斷檔可能。當前的市場還是處在利空的環境當中，潛在的利多因素缺乏驅動。但一旦多空因素開始轉換，以上的利多因素可能會在市場中形成較為強勁的正反饋循環，這種潛在的正反饋循環可能會使得上半年現貨價格出現一波快速的、超出市場預期的強反彈。我們在過去一年多的時間里也不止見過一次單日現貨漲2塊，一個月現貨漲8塊的局面。因此，對于當下的現貨市場，我們雖然認為短期的方向還延續向下的思路，但未來的下行幅度比較有限，而反彈的幅度可以期待。但反彈的時點難以確認。

三

3月交割邏輯不可忽視

現貨方面雖有不確定性，但隨著交割月的臨近，3月合約交割邏輯的確定性是在不斷增強的。當前，現貨市場江西、四川、湖南當前都屬于低價區，并且期貨規則設置相較河南基準交割地存在較大的升水。以當前的現貨價格水平來看，如果不考慮宰后結算的成本問題，低價區折盤面價格在12000左右，如果考慮了交割豬的結算質量問題，當前現貨價格水平下，在四川接豬盤面價格大約在11200元以下，多頭才不虧錢。但從往常合約交割情況來看，實際交割月價格走勢不會按照最低的南方價格來走，會在基準交割地和南方價格之間。但從LH2211合約和LH2301合約的交割來看，在湖南、四川、江西接貨了多頭還是交了不少學費的?；谝陨戏治觯诳梢钥紤]幾個思路：①LH2303-LH2305的反套思路；②LH2305的單邊做多思路；③LH2303-LH2311，LH2303-LH2401反套思路，遠月存在春節需求和產能去化的預期，也可關注近月與超遠月的反套思路。在反套思路下，隨時關注現貨市場轉勢的風險；單邊做多需要選擇合適的安全邊際。

圖1:宏觀數據和直觀感受與白條市場的實際消費存在背離

數據來源：iFind、中國疾病防控中心、中糧期貨研究院整理

圖2:當前現貨市場如何歸因？

數據來源：Wind、農業農村部、涌益咨詢、博亞和訊、鋼聯、卓創、中糧期貨研究院整理

圖3:3月交割邏輯不可忽視

數據來源：涌益咨詢、中糧期貨研究院整理

（文章來源：中糧期貨）

關鍵詞： 非制造業