去年Q4房地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，市場對其效果抱有樂觀期待。今年Q1，房地產(chǎn)行業(yè)明顯恢復(fù)，但4月開始再度降溫，市場預(yù)期迅速轉(zhuǎn)冷。當前房地產(chǎn)市場修復(fù)到何種程度？“三支箭”落地半年后，房地產(chǎn)行業(yè)有什么新變化？

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判斷當前房地產(chǎn)行業(yè)的狀態(tài)，需要尋找合適標準。通常使用的環(huán)比與同比口徑有偏誤，使用兩年復(fù)合同比增速作為參考較為合理。一季度疫后積壓需求和返鄉(xiāng)置業(yè)需求釋放，地產(chǎn)脈沖式修復(fù)，4月環(huán)比自然轉(zhuǎn)弱。去年Q2，華東疫情擾動地產(chǎn)市場，同比口徑也有基數(shù)效應(yīng)。2021年下半年之前，地產(chǎn)信用風險尚未系統(tǒng)性爆發(fā)，擾動因素較小。使用兩年復(fù)合同比口徑判斷較為合理。

以此標準來看，當前地產(chǎn)似乎重回磨底狀態(tài)。地產(chǎn)鏈條最下游的銷售環(huán)節(jié)通常最先感知到市場冷暖。4月銷售增速幾乎回到去年Q4水平。居民中長貸重回負值同樣反映地產(chǎn)銷售壓力。5月地產(chǎn)銷售也沒有繼續(xù)下滑，5月（截至29日）30大中城市商品房日均成交面積兩年復(fù)合同比略高于上月。

融資、拿地、投資等環(huán)節(jié)同樣反映房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)冷，但也不乏一些結(jié)構(gòu)性亮點：

其一，高能級城市的復(fù)蘇基礎(chǔ)更為穩(wěn)固。一線城市土地成交也更具韌性，成交土地的溢價率仍保持高位，甚至繼續(xù)攀升。二、三線城市土地成交熱度、溢價率都在降溫。這或許反映高能級城市的需求基礎(chǔ)更好，去化壓力更輕，未來政策松綁后效果可能也更好。

其二，盡管市場整體轉(zhuǎn)冷，但民營房企的融資與拿地均出現(xiàn)改善，不過其銷售尚未實質(zhì)性回暖。今年新發(fā)債券中民企融資占比不斷提高。拿地反映房企財務(wù)狀況和經(jīng)營預(yù)期，民營企業(yè)的拿地活躍度也有所提高。

其三，政策保交樓之下，竣工改善，新開工與施工繼續(xù)轉(zhuǎn)冷。保交樓是2023年房地產(chǎn)調(diào)控的重點，竣工面積持續(xù)走高，成為地產(chǎn)投資的主要推動力。

由此可見，“三箭齊發(fā)”確實緩解了房企端，尤其是融資壓力。展望未來，二季度地產(chǎn)走向“弱復(fù)蘇”，地產(chǎn)后續(xù)的表現(xiàn)可觀察三個變量：

其一，居民預(yù)期在多大程度上改善，這主要受政策與風險偏好因素影響。預(yù)計政策短期的重點在于保交樓與化解地產(chǎn)風險，這有助于穩(wěn)定居民預(yù)期, 保證地產(chǎn)修復(fù)下限，但修復(fù)上限仍然取決于后續(xù)政策發(fā)力程度。

其二，企業(yè)拿地意愿與生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期能否持續(xù)改善。“三箭齊發(fā)”緩解了地產(chǎn)企業(yè)融資的硬約束，但實際軟約束仍在于房企財務(wù)狀況與經(jīng)營預(yù)期。銷售回款是房企資金最重要來源，銷售尤其期房銷售回暖具有重要意義。在銷售實質(zhì)性回暖之前，民營房企的信用風險依舊存在。

其三，投資尤其新開工是否真正改善。雖然“保交樓”政策推動竣工走強，但新開工與施工面積異常冷淡，地產(chǎn)投資明顯拖累經(jīng)濟。房地產(chǎn)行業(yè)可能在未來較長的一段時間內(nèi)經(jīng)歷去庫存，在這個過程中，高能級城市的表現(xiàn)或許相對較好。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。

（文章來源：中泰證券研究）

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