來自歐洲和中國的雙重供給風險支撐鋅價強勢，且海外存在“逼倉”風險

在3月的《季度更新：定價供給沖擊，鋁、鋅首選》中我們提到，2022年鋅供需缺口將從2021年的1.9萬噸過剩(已計入中國拋儲18萬噸)擴大至39萬噸缺口，主要由于海外減產(chǎn)風險以及國內(nèi)受原料約束提產(chǎn)不及預期這兩點原因，并上調(diào)目標價至4,400美元/噸(LME)。截至目前，市場運行與這一邏輯相符。

價格表現(xiàn)上，LME鋅價在3月上旬隨著俄烏風險溢價回落而下降至3,780美元/噸，隨后反彈上漲，截至目前已上漲約19%，現(xiàn)貨基差趨于上行(圖表2)。雖然國內(nèi)消費受疫情擾動，國內(nèi)鋅價仍然跟漲，但整體漲幅不及海外鋅價，內(nèi)外價差擴大，進口持續(xù)大幅虧損(圖表3)。值得注意的是，由于海外供給沖擊和溢價更突出、成本更高，歐洲和美國的現(xiàn)貨升水從去年四季度開始持續(xù)上行，近期分別達到了450美元/噸和570美元/噸，而國內(nèi)離岸升水表現(xiàn)平淡(圖表4)。此外，考慮到國內(nèi)能源成本、勞動力成本、貿(mào)易和運輸成本相較歐美經(jīng)濟體更低，這可能已經(jīng)成為了一種結(jié)構(gòu)性的變化，我們認為今年大部分時間國內(nèi)外金屬價差都將維持在歷史區(qū)間之外運行，銅、鋁、鋅、鎳凈進口量可能同比大幅減少。從我們監(jiān)測的周度上海海關(guān)進出口數(shù)據(jù)來看，今年精煉鋅流入大幅減少，而且3月和4月已有精煉鋅從國內(nèi)保稅區(qū)流出并形成出口(圖表5)。根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，1-3月國內(nèi)精煉鋅進口量同比下滑72%至3.7萬噸(圖表6)。

1)歐洲電力和原材料成本升高，當?shù)匾睙拸S仍有減產(chǎn)風險。受俄烏事件影響，盡管歐洲仍處于消費淡季，但西歐平均現(xiàn)貨電價仍處于200美元/兆瓦時以上的高位(圖表5)。歐洲部分鋅冶煉廠的短期電力合約將在2022年到期而新的電力合同價格可能更高，假設沒有額外的政府補貼，我們預計今年歐洲精煉鋅仍有減產(chǎn)風險，全年歐洲精煉鋅產(chǎn)量可能同比降低3.7%至214萬噸。

2)進口鋅精礦仍然虧損，原料緊張持續(xù)約束國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能利用率提升。第二重供給約束來自中國，雖然今年全球鋅精礦供給恢復，但礦端邊際寬松對精煉鋅產(chǎn)能利用率的傳導大概率并不順暢。雖然進口鋅精礦加工費已從去年11月的80美元/噸回升至170美元/噸，但由于國內(nèi)外鋅價差持續(xù)擴大，國內(nèi)冶煉廠進口鋅精礦仍然大幅虧損(圖表9)，同時國內(nèi)精礦供給持續(xù)短缺，疊加疫情擾動物流運輸和到貨量，國產(chǎn)鋅精礦加工費持續(xù)下行。整體來看，雖有硫酸等副產(chǎn)品收入上升的提振，原料緊缺影響下，國內(nèi)鋅冶煉廠可能會提前檢修，全年產(chǎn)能利用率難有大幅提升。另外，全球來看，鋅冶煉廠產(chǎn)能利用率的“洼地”在中國(圖表12)，去年受“能耗雙控”政策和局部區(qū)域電力緊張影響，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)能利用率為78%，今年雖然能耗和電力約束放松，但原料將繼續(xù)約束國內(nèi)產(chǎn)量增長，從而加重全球精煉鋅供需缺口局面。近期疫情擾動物流和下游開工，國內(nèi)社會庫存出現(xiàn)反季節(jié)性上升(圖表13)，但我們認為需求被遞延而非消失，預計5月疫情干擾緩解，疊加進口持續(xù)稀少，國內(nèi)庫存將繼續(xù)去庫。

往后看，供給風險兌現(xiàn)后，更多的不確定性可能在于需求側(cè)。一方面，全球鋅的一次消費中有60%為鍍鋅，歐洲鋼廠和氧化鋅生產(chǎn)商因原料緊缺而減產(chǎn)可能持續(xù)影響鍍鋅需求，但我們預計需求受損并不足以抵消當?shù)毓臏p少，海外鋅的供需或?qū)⒕S持緊張。另一方面，國內(nèi)鋅的終端消費中，基建以及非住宅建筑占比約51%，盡管今年市場對基建發(fā)力期待較高，但從商品的基本面來看，國內(nèi)鋅的需求尚未出現(xiàn)超季節(jié)性的表現(xiàn)，年初至今中國鍍鋅鋼產(chǎn)量同比降低12%(圖表16)。中金宏觀研究編制的基建跟蹤指數(shù)也顯示3月實際基建施工增速或有一定回落。疊加近期疫情對鋅原料和下游的影響，我們認為基建對鋅下游需求的利好兌現(xiàn)仍然存在不確定性。

價格表現(xiàn)方面，我們注意到近期鋅LME注銷倉單占比從3月中旬的10%左右連續(xù)上升，4月上旬達到60%左右并維持至今。同時LME鋅庫存連續(xù)下降，3月至今已經(jīng)下降了20%(圖表1)，海外“逼倉”風險上升。我們認為當下4,400美元/噸的鋅價可以反映基本面的緊缺預期，但未來1-2個月內(nèi)價格仍有可能受投機情緒和歐洲超預期減產(chǎn)再次短暫上行。

圖表1: LME庫存與注銷倉單占比

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表2: LME鋅基差

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表3: 鋅內(nèi)外比價

資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部

圖表4: 國內(nèi)和海外現(xiàn)貨鋅升貼水

資料來源：Woodmac，萬得資訊，中金公司研究部

圖表5: 周度鋅流入和流出量(上海海關(guān))

資料來源：SHMET，中金公司研究部

圖表6: 中國精煉鋅進口量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7: 歐洲電價

資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部

圖表8: 歐洲鋅冶煉廠即期成本估算

資料來源：SMM，BNEF，萬得資訊，中金公司研究部

圖表9: 鋅精礦進口盈虧

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表10: 國內(nèi)冶煉廠和礦山利潤

資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部

圖表11: 中國精煉鋅產(chǎn)量

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表12: 2021年全球鋅冶煉產(chǎn)能利用率

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

圖表13: 鋅：國內(nèi)社會庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表14: LME鋅庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表15: 全球鋅消費

資料來源：SMM，IZLSG，LME，中金公司研究部

圖表16: 中國鍍鋅板產(chǎn)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

（文章來源：中金公司）

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