當前國際能源供需偏緊，我們再度將目光放在信用利差已極致壓縮后的煤炭領域，以期在資產(chǎn)荒的格局下發(fā)現(xiàn)煤炭債券投資機會。在碳中和、碳達峰背景下，我國煤炭行業(yè)將經(jīng)歷革新，但由于我國能源結(jié)構(gòu)以及資源稟賦特點，煤炭的基本面具有一定支持，煤炭債市場在行業(yè)周期更迭過程中也愈發(fā)成熟。本文我們將對我國傳統(tǒng)能源結(jié)構(gòu)進行剖析、對煤炭政策進行梳理并對違約發(fā)生后煤炭債板塊的性價比進行回顧，以推導當前債市資產(chǎn)焦慮中煤炭債券的“底氣”所在。

▍煤炭行業(yè)改革勢在必行，但基本面仍有強支撐底蘊。

隨著雙碳政策的推行，短期來看，煤炭需求增速或?qū)⒂兴啪彛捎诋斍皣H能源供需偏緊，煤炭的需求仍有保障。中長期看，行業(yè)革新會導致煤炭作為發(fā)電環(huán)節(jié)的燃料需求將有所下降，但其他領域利用空間有望拓寬。我國油、氣進口占比相對較高，進口長期面臨不確定性，因此傳統(tǒng)煤炭作為我國能源壓艙石的地位中期內(nèi)不會改變。國內(nèi)發(fā)電仍以火電為主，火電需求不斷增加，其中燃煤發(fā)電占比較高，因此煤炭具有非常強的需求支撐。

(相關資料圖)

▍我國原煤生產(chǎn)地域分布特征明顯。

從供給結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)生產(chǎn)是我國煤炭供給的最主要部分，占比在九成以上，且自“去產(chǎn)能”調(diào)整后，我國煤炭供給的結(jié)構(gòu)就較為穩(wěn)定。我國煤炭資源分布大體呈現(xiàn)出“西多東少”的特征，煤炭生產(chǎn)也逐漸向晉陜蒙三省集中，晉陜蒙的原煤產(chǎn)量占比從2011年的60.16%逐步擴大到2021年的70.99%。從需求端來看，東部地區(qū)明顯要高于西部地區(qū)，區(qū)域供需的錯配下，因此形成了“西煤東運”的運輸通道，不僅解決了資源分配不均的問題，也充分的帶動了中西部能源大省的經(jīng)濟發(fā)展。

▍我國煤價具有季節(jié)性支撐，預計四季度將維持在較高位置。

從季節(jié)性的角度看，煤炭作為火力發(fā)電的主要能源，當火力發(fā)電量上升時，一定程度可以反應煤炭需求的上升。歷年由于溫度變化，冬、夏兩季用電較多，作為火力發(fā)電的主要能源，煤炭在此時期需求量也相應上升，從而使得煤價具有較強的季節(jié)支撐。從供需的角度看，當前國際能源供需偏緊，進口能源的不確定性較高，從而短期內(nèi)導致對煤炭的依賴度提高，在需求的支撐下，預計四季度煤炭價格將維持在較高位置。

▍我國煤炭行業(yè)已經(jīng)走過數(shù)輪周期。

2012年至2018年在經(jīng)濟平穩(wěn)回落，煤炭價格持續(xù)下跌時，供給側(cè)改革導致煤炭價格上升且進入高位盤整，煤炭行業(yè)走完一個完整的周期。2019年至今，煤炭行業(yè)開啟了一輪新的周期。2021年三季度以來，在雙碳的大背景下，煤炭供需錯配，煤炭價格快速上升，進入新的上升區(qū)間，即便在價格管控下也呈現(xiàn)高位震蕩態(tài)勢。回顧來看，煤炭行業(yè)在周期更迭中也變得更加完善。

▍風險因素：

出現(xiàn)超預期違約事件；國際能源供需情況出現(xiàn)超預期變化。

(明明為中信證券首席FICC分析師)

（文章來源：第一財經(jīng)）

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