烏克蘭緊張局勢打開了國際大宗商品市場的潘多拉魔盒，一時間大宗“脫韁”。

國際原油價格一路從90美元漲到最高140美元，小麥期貨價格更是短短兩周翻倍。而經歷了幾天各品種接連瘋狂跳漲后，從能源、有色到貴金屬、農產品，全球大宗商品期貨市場全線大幅回撤。

而更加引人關注的是，3月7日，倫鎳開始出現“史詩級”上漲。至8日，鎳主力合約盤中突破10萬美元大關，兩個交易日累計上漲248%。

面對倫鎳的逼空式飆漲行情，倫敦金屬交易所“放大招”，緊急宣布暫停鎳交易，還決定將3月8日當天的倫鎳交易全部“作廢”，并規劃交易重啟時設置10%漲跌停板。

倫鎳上演“逼空大戰”

“如此高的漲幅，已經完全脫離基本面。”對于倫鎳此番飆漲行情，多位受訪人士均表示，逼倉明顯。

“逼倉”，意味著被逼至市場的角落。而逼倉中驚心動魄的當屬逼空。逼空往往是從現貨或庫存不足開始的，這樣逼空者(市場中的買方)便可以通過控制現貨庫存和積累期貨頭寸，迫使空方(市場中的賣方)不得不以較高價格平掉自己的倉位。

實際上，LME鎳市場的主力操縱有跡可循。根據LME官方數據，自1月10日開始，某單一客戶持有的鎳期貨倉單占比從30%~39%逐漸增加，到1月19日達到50%~80%。而自1月13日開始，該客戶在到期日最近的3張鎳期貨合約上持有的凈多頭寸與倉單總和，占總倉單的比例已超過90%。“這種過分明顯集中的頭寸，很容易被理解為一個巨大期現貨貿易聯合體在主導LME鎳期貨倉單市場。” 國信期貨研究咨詢部主管顧馮達對《中國經營報》記者表示。

庫存的歷史低位支撐鎳價上行，倫鎳的持倉庫存比明顯失衡，則意味著逼空局勢形成。3月7日，LME鎳庫存僅為7.68萬噸，同比下降約70%，而倫鎳持倉量為19.63萬手，一手對應6噸，即117.78萬噸鎳。

3月7日，倫敦金屬交易所(LME)的鎳期貨主力合約一天上漲74%，從不到3萬美元沖高至5.5萬美元的歷史高位，上海期貨交易所的滬鎳一路跟漲，3月8日開盤即釘死15%漲停板；3月8日中午，短短一個小時，倫鎳主力合約繼續暴力拉漲，連續突破整數關口，從6萬美元沖到10萬美元，后驟然跌落到7.5萬~8.5萬美元區間震蕩。

從供需基本面上看，交割產品與行業產品結構不匹配是當前鎳現貨與期貨市場的主要矛盾。“(此次行情)是資金利用鎳交割品不足的結構性短缺問題圍剿空頭。”某期貨公司人士分析，2022年將是印尼新項目投產大年，企業對自身在建產能增長有很強預期。但這些產線的產品多為含鎳生鐵、高冰鎳和鎳濕法冶煉中間品，并不能直接用于交割。倫敦LME鎳實際交割物為一級鎳產品，需要鎳的純度達到99.8%。

顧馮達指出，在地緣政治供應沖擊的“黑天鵝”事件，疊加有色供需錯配庫存低導致市場調節機制失靈的“灰犀牛”事件共同影響下，以鎳為代表的有色金屬可流動的庫存極低，部分海外庫存被大型機構轉移一空，而短期大量資金涌入鎳期貨，加劇金融資本推波助瀾下的海外“多逼空”式的瘋漲行情。

漩渦中的多頭空頭

對于倫鎳多空博弈漩渦中的多頭和空頭，市場廣泛流傳的消息是，瑞士大宗商品交易商嘉能可是逼倉溫州民企青山控股集團有限公司(以下簡稱“青山控股”)的多頭。

對此，嘉能可方面對媒體表示傳聞不屬實。有金融市場人士認為，逼空賭單邊行情不符合嘉能可的風控要求。青山控股空頭頭寸暴露于市場，可能吸引來了一批投機資金。

而青山控股確實是此次博弈中的空頭頭寸持有者。“市場早有傳言，說青山控股有很多空頭頭寸，遭到資金狙擊。”某期貨公司分析師告訴記者，“交易方向和頭寸多少，肯定是不會隨意公開的。個人覺得可能是交易員或現貨圈層面大家交流的結果，然后被有些人收集起來了，但目前沒有確切的渠道(證實)。”

記者了解到市場對于青山控股的看法，一方面，青山控股是國內民營企業代表，鎳業巨頭；另一方面，青山控股是鎳期貨市場的長期玩家。“它干過這種事(逼倉)，也成功過。”有分析人士如是說。

公開信息顯示，青山控股由溫州人項光達、張積敏創辦，其歷史最早可追溯到1988年，發展至今已成為世界最大的不銹鋼生產商以及鎳業巨頭，暫未上市。2021年9月，青山控股一名高管在一場公開活動中表示，當年青山集團鎳產量約在60萬噸左右。據中信建投統計，2020年青山控股擁有全球18%的鎳市場份額。

浙商期貨研究所所長徐文杰認為，期貨市場上市的標的很難與企業生產的產品百分百一致。嚴格意義上，青山控股的套保大方向上沒有問題，屬于“非標品套保”。關鍵問題可能在于風險控制上。一是其期貨頭寸占倫鎳市場的比重過大，受烏克蘭局勢影響無法及時調整倉位；二是被市場上的投機者盯上并利用交易規則(狙擊)。

華創證券有色金屬行業研究報告指出，“青山的操作投機成分大于保值。該公司投機規模一直都很大，曾經也逼倉過嘉能可并獲得成功，如果不能吸取教訓終將付出更大代價。”

而項光達在接受媒體采訪時稱：“青山的倉位和經營都沒有問題。”3月9日，據媒體報道，青山控股用旗下高冰鎳置換國內金屬鎳板，通過多種渠道調配現貨交割。

交易所制度推波助瀾

由于鎳價飆升失控，倫敦金屬交易所被迫暫停了鎳交易，這是LME首次暫停鎳期貨交易。

從3月7日開始，倫敦金屬交易所連續發布6份相關公告，頻頻“放大招”：宣布取消周二(3月8日)交易結果，不會在3月11日之前恢復鎳交易，計劃設置漲跌幅，以約5.5萬美元/噸撮合規模較大的空頭與多頭平倉……

北京時間3月11日凌晨，該交易所最新發布的公告也強調，“周二(3月8日)劇烈上漲的價格已經對市場產生了系統性風險，交易所及清算公司對部分市場參與者能否滿足保證金要求深感憂慮，可能會引發一系列違約的重大風險，從而減少市場參與者繼續進入市場和管理風險的能力。”

值得注意的是，多位業內人士認為，倫鎳的“史詩級”行情和系統性風險的成因在于其交易所制度設計。

中信建投期貨公司有色金屬研究員王彥青認為，LME市場的交易制度成為本次行情的助推因素。在俄羅斯遭到歐美制裁后，實際上相當于倫鎳期貨的交割范圍發生了重大變化，但LME對此并未提前做出充分應對。事后，LME雖然采取措施，取消了部分交易，但是已經對市場本身造成了傷害。

“LME的問題，在于讓鎳這個交易品種有太多的投機倉位。”有業內人士分析認為，從2018年開始，LME庫存數量下降，期貨倉位卻一直保持高位，現在的鎳庫存數量和2009年相當，但期貨開倉是當年的200%，倫鎳交易市場的投機倉位非常高，系統風險是高的。

“LME不設漲跌幅限制也放大了投資者的交易風險。”有期貨分析師認為，此次事件體現出國內交易所在風控制度的設計上對投資有著更好的保護。

“國內外交易所制度設計及其理念上存在著較大差異。相比之下，近年來國內期貨交易所在風控制度上取得了很大的進步，包括大戶持倉報告、持倉數限制、穿透式監管制度等。”廈門大學經濟學院韓乾教授在接受記者采訪時表示，“得益于此，我國商品期貨交易市場很少發生這樣的逼倉事件。”

顧馮達表示，LME的風險控制制度中沒有大戶報告制度，僅限于對清算會員的管理，而且LME的糾紛解決機制不同于其他商品交易所，是由LME的仲裁委員會根據慣例進行裁決。因此，在監管規則和糾紛解決機制上與國內期貨交易所有著較為不同的機制。

物產中大期貨副總經理景川在接受媒體采訪時也指出，倫鎳事件固然反映了國內參與者對國際市場規則不重視和應對不力，但是和美國2020年負油價一樣，背后都存在境外機構利用規則進行惡性操作的問題。

動蕩之下警惕錯配風險

“從中國企業在海外期貨衍生品的交易歷程來看，近年來我國企業在國際期貨等衍生品市場上發生重大虧損的事件接連不斷。”顧馮達指出，諸如之前的“原油寶事件”“國儲銅事件”等，暴露出的問題涉及方方面面，包括企業內控及風險管理制度的失靈、市場監管機制不完善等。

顧馮達進一步強調，對企業而言，科學管理市場風險的關鍵在于三個方面：一是要建立科學有效的風險管理體系，包括市場風險的識別、量化、監測和控制體系，以及與風險管理相適應的內部控制體系和內部激勵約束機制；二是要有風險轉移與對沖的手段、工具和風險預案，實現風險定價、分散和極端情況下的止損離場；三是要加強對相關市場“游戲規則修改”和“規則解釋權”的相關信息掌握了解，特別是要充分了解極端情況下監管政策變化可能引發的交易交割和資金風險。

廣發期貨劉碧沅認為，實體企業在參與套期保值時，要全方位評估自己的頭寸風險，頭寸要匹配企業的經營需求和風險，要動態評估包括交割等動態風險。此外，參與境外保值的企業，要熟悉相關交易規則以及對手游戲規則，提高風險應對能力。

申萬期貨有色分析師王云飛則認為，首先是期貨保值選取的合約標的最好與企業實際的生產貨物相一致，但實際上，很多企業在保值中都難以實現。就本次鎳期貨的交易來說，盡管保值企業生產大量的鎳相關產品，其實際使用下游與交割品也幾無差別，但本質上仍不是同一個標的，這就給逼空提供了可能。其次是風險意識，如果說交割品與實際產品不一致是迫不得已，即使在兩者價格走勢高度相關的情況下，也應該控制套期保值的規模，保證即便在極端情況下也能夠在市場取得相應數量的交割品應急，否則就會面臨類似近期的逼空風險。

金川集團股份有限公司(以下簡稱“金川集團”)期貨部負責人則認為，“如果青山控股被逼倉事件屬實，那么我們應該從中吸取一些經驗，比如要吃透交易規則或交易品種，要建立一種全面的套保體系及機制，對于行業及國際宏觀的嗅覺敏銳性等。”

作為此次倫鎳極端行情的親歷者，同為空頭的金川集團面對鎳價大幅飆升卻顯得“淡定”。據了解，金川集團目前擔心的并不是持倉虧損或被逼倉，而是“交易所制度調整(暫停交易)打亂了公司的套保計劃”。

該負責人表示：“我們有一套非常完整的套期保值制度體系。每一個頭寸都有相對應的現貨，且期貨頭寸隨著現貨頭寸進行流動管理，從不累積頭寸。”

該負責人還指出，對投資者來說，不要聽信謠言，在極端行情之后，鎳價終究會回歸基本面，當前無論是去追高，抑或是加大拋空力量，這些非理性的投資行為都必將受到市場的懲罰。

（文章來源：中國經營網）

關鍵詞： 大宗商品 緊張局勢 原油價格