重要結論

1、在最近一個月匯率大幅貶值過程中，銅和原油的國內價格展現出了韌性。

(資料圖)

2、追溯人民快速貶值的四次經驗，相較于品種對外依存度，商品屬性是影響商品表現的最重要因素。

3、豆二、玉米和鎳是貶值時最佳多頭配置品種，鋁、錫、鋅、銅及軟商品則是最佳空頭配置品種，相比之下，有色品種空頭配置比多頭配置更具勝率。

正文

9月28日，在岸與離岸市場美元兌人民幣雙雙跌破7.2，至29日收盤反彈回到7.1附近。

匯率的升貶會從進出口兩端對商品價格構成影響，因此一個重要的問題是，在匯率貶值的過程中，哪些商品更值得關注。

我們將從實踐出發，探索匯率貶值過程中哪些品種值得做多/做空。

近期表現

從最近一個月的貶值看，不同品種遭遇的貶值力度是有差異的。

以商品內外價差比作為貶值的觀測指標，我們對部分農產品、原油及有色進行分析。

來源：WIND，中信建投期貨

可以看到，從8月12日至9月28日，人民幣下跌8%的背景下，鋁、豆粕、棕櫚、棉花的內外比價跟隨下跌幅度在9-10%，接近匯率下跌力度，但銅和原油的內外比價出現了明顯背離。

這說明了在匯率下跌時期，盡管進口商品的價格受到影響，但不同商品的最終變化是有差異的。

我們將在下面展示匯率貶值時期不同品種的差異所在。

理論推測

匯率貶值對商品的直接影響一般通過進口和出口兩方面體現。

首先是出口，理論上看人民幣貶值能夠帶來國內商品出口價格上的優勢，帶來出口相關商品需求的增加從而推升價格。但實際上，由于人民幣貶值背景往往是美元指數升值，商品價格和需求均受到壓制，貶值帶來的出口需求利好并不確定。

其次是進口，由于全球商品大多數以美元計價，匯率貶值會帶來進口商品價格的攀升，這是匯率對商品價格更直接和重要的影響。

從這一點出發，商品受到匯率的影響強弱可能更多的由商品對外依存度所決定，我們將從數據上驗證這一觀點。

樣本選擇

來源：WIND，中信建投期貨

首先選取8.11匯改以來人民幣快速貶值的四個時期，分別是2018/4/19-2018/8/16,2019/4/19-2019/9/2,2022/4/13-2022/5/12,2022/8/12-2022/9/28。

板塊強弱

在這四個區間，人民幣、美元指數、各商品板塊走勢分別如下：

來源：WIND，中信建投期貨

將各個商品板塊按每次貶值區間漲跌幅度進行排序，再對排名進行加權平均，得到商品板塊最終的貶值時期排名如下：

來源：WIND，中信建投期貨

由圖可見，在歷次人民幣貶值過程中，農副產品、谷物、化工是受影響上漲力度最大的品種，排名最后的軟商品在貨幣貶值時多次出現價格下跌的情況。

品種對比

更加具體來看，我們按照對外依存度對商品進行排序，觀察不同商品在人民幣貶值時的強弱以及商品價格波動與對外依存度之間的關系。

來源：WIND，中信建投期貨

從2019年的依存度數據可以看出，依存度排名前三的為幾乎全部以進口為標的的豆二、紙漿和棕櫚油，排名最后的為菜粕、鉛和玉米。

我們再對這些品種的區間漲跌幅排名進行統計。

來源：WIND，中信建投期貨

可以看出苯乙烯、豆二、乙二醇是在人民幣貶值區間相對上漲幅度最大品種，有色板塊鋁、銅、錫、鋅則在歷次人民幣貶值窗口中均出現了價格下跌的情況。

值得注意的是，乙二醇及苯乙烯上市時間較晚，區間樣本量較少，可能存在一定偏差。同時，需要考慮到人民幣貶值時品種漲跌次數，操作的確定性對交易來說同樣重要。

最終結論

因此，綜合品種漲跌幅排名、樣本數量、漲跌幅次數，最終的結果呈現如下：

來源：WIND，中信建投期貨

可以看出，商品在人民幣貶值過程中的漲跌幅與對外依存度有一定的關聯度但是并不高，商品的板塊影響可能更大。

總的來說，在人民幣貶值過程中，除軟商品以外的農產品漲幅最大，是最適合做多的品種。相對應的，有色板塊及軟商品是區間下跌幅度最明顯的品種板塊，匯率貶值時做空的勝率將更高。

（文章來源：中信建投期貨）

關鍵詞： 中信建投期貨 匯率貶值