我們按流動性和經濟增長兩個維度把宏觀環境刻畫成四個象限，以同業拆借利率水平表征流動性環境，以PMI表征經濟情況。當下我們正處于高增長和低流動性環境，我們期待按照過去的商品市場規律尋找些待交易的邏輯。

2010年以來，我們大致經歷過6次高增長和低流動性組合的經濟背景：T1.2010Q2-Q4；T2.2015Q2-Q3；T3.2020Q1-2020Q2；T4.2020Q4；T5.2022Q2-Q3；T6.2022Q4至今

(資料圖片)

從簡單的價格歸因上，我們難以清晰地辨別出趨同的交易性機會，其中彈性較大的能化和有色板塊其主要驅動來自于獨立于國內宏觀的海外視角。

目前中國家庭儲蓄偏少，居民加杠桿，家庭部門的負債率大幅提高是2015年房地產去庫存之后的重要現實，疫情三年收入的下降令家庭部門的債務/收入比值進一步擴大，并存在拐點出現后向下拐頭趨勢強化的邏輯。在此背景下居民的信用能力和信用意愿都顯著下降，這是我們在討論年內消費是不可忽略的重要內容，在價格低位我們可以適當打入政策預期，當價格到了高位，我理解需要警惕。

由此本文也傾向更慎重地以細節為導向，解釋當下的經濟現實，梳理當下宏觀的邏輯主線：

主線一：海外衰退計價，金銅比的上行

美國3月ISM制造業PMI預期47.7，實際公布值46.3.也恰恰對應著黃金和白銀的加速上行，也對應著金銅比的上行，由此我們的直覺是海外已經開始按捺不住對于歐美衰退的交易了。

我們有必要再次重申觀測美國衰退有兩類先行指標：

1、制造業PMI跌破45，若連續3個月以上跌破45，那么軟著陸的預期會被打掉。

2、就業市場的降溫，失業率提高，先行指標是工資增速的回落和服務業就業的降溫。

美國就業市場給出新增非農下降但失業率回落的的復雜組合：

3月非農數據顯示，美國就業市場邊際放緩，美國3月新增非農就業人數23.6萬，低于預期值23.9萬，為2022年以來次低。但失業率再度走低至3.5%，低于預期值和前值3.6%。

從結構上看，私人部門整體新增就業18.9萬人，其中生產部門減少就業7.0萬人，服務部門整新增非農就業19.6萬人，制造業和服務業就業繼續分化。分行業來看，貢獻最多的是服務部門中的休閑住宿分項，新增就業7.2萬人。職位空缺超預期跌破1000萬人，為21年5月以來低點。

平均時薪同比4.2%，低于預期值4.3%和前值4.6%環比0.3%，符合預期，但高于前值0.2%。

在這個就業市場的數據組合之下，美元指數在周五的晚間是立刻沖高，隨后回吐大部分漲幅。這背后的邏輯大致是，即便是5月繼續加息25BP，但很難改變市場已經形成的降息預期年內開啟，并甚至降息100BP以上的美元利空。

在海外計價衰退和降息窗口，金銀，金銅和金油比價均出現顯著的上行，黃金的配置價值不言自明。

主線二：OPEC聯合減產的后續影響：

事件回顧：從5月份開始到年底將減產近165萬桶/日，這把2023年2-3季度的每日累庫50-70萬桶每日的預期，立刻逆轉為每日去庫近100萬桶。

但市場在加速拉高之后，原油并沒有進一步走高，這暗示市場仍舊在擔憂需求，因此不太能繼續向上押注。但在美國的天氣回暖之后，實際已經出現了美國汽油需求的季節性回暖，并創下了2019年以來的最高水平，甚至要超過2019年。市場階段性對此需求的利好并不直接反饋，我們猜測要么市場仍舊還在等待美國汽油需求向好的進一步確認，或需要更高的表續出現；要么就是仍舊在擔心后期歐洲的需求持續不及預期的局面。

在此局面下，我們理解單邊做多能源上游仍有風險，從而有兩條交易主線：

1、芳烴系或持續強于烯烴；2、油頭強于煤頭；

主線三：動力煤價格尚未走出陰霾

近期的高頻數據顯示，主要電廠的動力煤日耗超季節性回落，樣本電廠日耗從200萬噸/日下降至160萬噸/日，樣本電廠動力煤庫存出現了從2800萬噸上升至3100萬噸。疊加此前已經逐步轉為共識的進口增量和國內增產，我們理解未來煤價難改弱勢，甚至可能再度創出新低水平。

由此，直覺邏輯是尿素，甲醇，乙二醇，硅鐵，鋁，PVC等商品若存在需求轉弱的預期，或都有逢高試空的機會，其中尿素的高利潤可視之為安全邊際的來源。第二個兌現的場景是與成材對比下，焦煤或仍是黑色中空配之選。

主線四：國內地產復蘇的成色

比較令人失望的是過去兩周的二手房成交水平驟降(存在清明出行的季節性原因)，此外疊加周度的螺紋鋼表需超預期走弱至310萬噸水平，市場重新開始調整預期。但有趣的是，也就在現實回落的狀態下，權益市場的地產板塊開啟上行趨勢，這主要來自于市場逐步關注到我國的房地產行業自2021年7月以來的新開工累計同比連續下降近兩年以后，房地產庫存(待售面積)已經非常接近向下的拐點，換句話說房價估計到底了，這暗示著此前被資本市場詬病的房地產行業壓力：因房價下跌帶來的房企存貨價值減值的壓力到頭了，因此看到了地產公司估值的樂觀預期。

把定價邏輯轉回商品，那我們亟待看到的轉變是房價上行有望大幅改善新房銷售，進而改善房企現金流，并在在建工程的施工強度上提高，甚至提高房企的拿地熱情，也就是傳統意義上房地產產業鏈的正反饋，進而拉動建材等相關商品需求，目前率先被利多定價的是竣工端的玻璃。

未來如果能看到土拍市場溢價率的持續性走高，那大概率就說明房企是實打實開啟了新一輪補庫周期，這對于后續建材需求有很強的積極意義，畢竟2023年土拍買興闌珊是市場都預計到的，如果真有積極的土地補庫，那么市場至少有一段狂歡，不論是地產板塊還是建材利潤。

（文章來源：中信建投期貨）

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