要點(diǎn)：

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30年期國(guó)債期貨合約的上市，標(biāo)志著我國(guó)收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)管理工具最后一塊拼圖的完成，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債期貨品種從收益率曲線中短端到超長(zhǎng)端的完全覆蓋。

作為超長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，30年期國(guó)債期貨可以有效地滿足市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的套保需求，進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理與投資配置工具箱。

從流動(dòng)性的角度來(lái)看，30年期國(guó)債期貨進(jìn)一步拓展了原有的利率投資策略空間，將吸納更多資金入市，提升期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度，改善超長(zhǎng)期國(guó)債品種的流動(dòng)性。

從期貨定價(jià)功能的角度出發(fā)，30年期國(guó)債期貨可以帶動(dòng)更多資金入市，提升期、現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，提升超長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)效率，完善對(duì)收益率曲線超長(zhǎng)端形態(tài)的精確刻畫(huà)，實(shí)現(xiàn)收益率曲線對(duì)市場(chǎng)供求和價(jià)格關(guān)系的有效反映。

國(guó)債期貨品種上市初期，投資者對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)方式和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律不熟悉，各種策略配置不完善，不理性價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)的概率更高、持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，盈利機(jī)會(huì)更容易被捕捉到。隨著時(shí)間的發(fā)展，各類策略的參與配置逐漸成熟，不合理的定價(jià)會(huì)更快地被捕捉并修正，市場(chǎng)走向相對(duì)穩(wěn)定。

2023年4月14日，中金所發(fā)布30年期國(guó)債期貨合約及相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，以及《關(guān)于30年期國(guó)債期貨合約上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》。首批三個(gè)30年期國(guó)債期貨合約TL2306、TL2309及TL2312將于4月21日正式掛牌上市交易。

30年期國(guó)債現(xiàn)券特征與期貨合約細(xì)則

30年期國(guó)債是我國(guó)超長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)的重要成分。截止2023年3月底，存量統(tǒng)計(jì)剩余期限在十年以上的國(guó)債余額總計(jì)4.02萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)3000億元，較前年同期增長(zhǎng)6500億元，增長(zhǎng)速度較快。目前30年期國(guó)債期貨當(dāng)季合約TL2306的可交割券余額共計(jì)1.66萬(wàn)億元，同期T2306的可交割券余額共計(jì)3.07萬(wàn)億元，流動(dòng)性不及最活躍的10年期國(guó)債，但足以保證期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。另外，隨著30年期國(guó)債期貨的上市，更多期現(xiàn)策略有望入市，可交割現(xiàn)券的整體流動(dòng)性將能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步改善。

目前30年期國(guó)債期貨合約的可交割券僅有30年期一種發(fā)行期限的現(xiàn)券。而10年期國(guó)債期貨的可交割券則包含7年期國(guó)債和10年期國(guó)債兩種發(fā)行期限。和其他期限的品種相比，30年期國(guó)債的久期明顯更長(zhǎng)，目前TL2306合約所有可交割券的平均久期約為17.7，而同期T2306合約所有可交割券的平均久期僅為7.5。在同等水平的到期收益率變化幅度下，債券價(jià)格的波動(dòng)程度更高。30年期國(guó)債期貨更高的波動(dòng)性也意味著更多的潛在交易機(jī)會(huì)，有利于吸引投機(jī)資金參與其中。

表1

TL2306合約可交割券信息

資料來(lái)源：東海期貨研究所整理

表2

T2306合約可交割券信息

資料來(lái)源：東海期貨研究所整理

30年期國(guó)債期貨合約的合約標(biāo)的為面值100萬(wàn)人民幣、票面3%的名義超長(zhǎng)期國(guó)債，可交割券范圍為發(fā)行期限不高于30年、合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式付息國(guó)債。其余合約設(shè)計(jì)與現(xiàn)有的幾個(gè)品種存在幾點(diǎn)不同之處。30年期國(guó)債期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)位為0.01元，高于其他3個(gè)品種的0.005元。30年期國(guó)債期貨合約的每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一日結(jié)算價(jià)的正負(fù)3.5%，最低交易保證金為合約交易價(jià)值的3.5%，也高于其他3個(gè)品種。正如上文所述，30年期國(guó)債期貨可交割券的久期明顯長(zhǎng)于其他品種，因此在相同的利率變化行情中，價(jià)格波動(dòng)的幅度會(huì)更大。為此，適度放寬30年期國(guó)債期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)位和漲跌停板幅度、提高最低交易保證金比例顯然是合理的。持倉(cāng)限額方面， 30年期國(guó)債期貨在一般月份的單邊投機(jī)持倉(cāng)限額為2000手，交割月前一個(gè)交易日起的持倉(cāng)限額為600手，與2年期、5年期合約相同，低于10年期合約，也與這幾個(gè)品種的交易持倉(cāng)規(guī)模差異相匹配。

表3

國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)對(duì)比

資料來(lái)源：東海期貨研究所整理

豐富套保套利工具，推升現(xiàn)券交易活躍度

參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，超長(zhǎng)端國(guó)債期貨的空頭持倉(cāng)主要來(lái)自銀行、杠桿基金等機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期限對(duì)沖的需求。在缺乏超長(zhǎng)端利率對(duì)沖工具的過(guò)去，如果使用10年期國(guó)債期貨合約對(duì)沖超長(zhǎng)端利率品種，除了要占用更高的名義本金之外，還必須面對(duì)收益率曲線非平行移動(dòng)帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，T合約、TF合約、TS合約的價(jià)格與10年期、5年期、2年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值在較長(zhǎng)的窗口內(nèi)（以年為單位）可以保持在0.9甚至0.95以上，這是使用國(guó)債期貨有效對(duì)沖近似期限現(xiàn)券的理論基礎(chǔ)。如果以TL合約對(duì)沖10年期國(guó)債現(xiàn)券，則首先要面對(duì)10年期現(xiàn)券與30年期現(xiàn)券收益率間的變化差異，二者在過(guò)去5年內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為0.95，但在過(guò)去3年衰減至0.87，在過(guò)去1年內(nèi)僅為0.79。隨著超長(zhǎng)端與長(zhǎng)端收益率走勢(shì)相關(guān)性的減弱，與超長(zhǎng)端品種更為貼合的30年期國(guó)債期貨可以發(fā)揮的套保功能將更加關(guān)鍵，構(gòu)成收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)管理超長(zhǎng)端的最后一塊拼圖。

圖1

國(guó)債10年與30年到期收益率走勢(shì)（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

在美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上，可交割券剩余期限在15年以上的長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨在2022年的日均持倉(cāng)占比約為20%，高于2年期品種，但不及5年期和10年期品種；日均成交量占比約為14%，與2年期品種持平，與5年期和10年期品種差距較大。以此為參照，30年期國(guó)債期貨上市后面對(duì)的套保需求不會(huì)少，但交易頻率相對(duì)其他品種較低。

圖2

2022年美債期貨不同品種日均持倉(cāng)量占比

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖3

2022年美債期貨不同品種日均成交量占比

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

多頭替代思路的合適品種

目前，10年期國(guó)債期貨可以通過(guò)多頭替代的配置思路，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)于單純配置現(xiàn)券多頭的收益率水平，受到傳統(tǒng)配置型資金的關(guān)注。國(guó)債期貨近月合約長(zhǎng)期貼水，隨著到期日的臨近，基差將收斂于零，并為期貨合約多頭帶來(lái)確定性的收益。因此，在持有國(guó)債期貨多頭，替代持有現(xiàn)貨，不僅可以獲得現(xiàn)券資本利得收益和基差收斂收益，還因?yàn)橘Y金占用更少，可以利用剩下的資金進(jìn)一步增厚回報(bào)。

圖4

T當(dāng)季連續(xù)合約CTD券基差

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

30年期國(guó)債期貨可能是比10年期合約更適合做多頭替代的品種。因?yàn)閲?guó)債期貨交割券的選擇權(quán)在空方，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值，多頭交割拿券存在不確定性。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，現(xiàn)券收益率在3%附近時(shí)易發(fā)生CTD券的切換。當(dāng)收益率高于3%時(shí)，長(zhǎng)久期的可交割券更易成為CTD券。當(dāng)收益率低于3%時(shí)，短久期的可交割券更易成為CTD券。近年來(lái)，10年期國(guó)債收益率運(yùn)行在3%附近，30年期國(guó)債收益率則始終高于3%。根據(jù)合約設(shè)計(jì)，30年期國(guó)債期貨的可交割券被限制為合約到期月份首日剩余期限不低于25年，收益率一般高于3%，因此其CTD券是長(zhǎng)久期的30年新發(fā)券的可能性大，多頭交割拿券確定性高，更有利于多頭替代策略實(shí)施。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的多頭持倉(cāng)主要為共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)等資管機(jī)構(gòu)，也側(cè)面印證了在超長(zhǎng)端期貨品種上的配置需求。

跨品種套利機(jī)會(huì)拓展

目前國(guó)債期貨的曲線策略集中于長(zhǎng)端的10Y和中短端的5Y和2Y三個(gè)節(jié)點(diǎn)上。30年期國(guó)債期貨上市后，收益率曲線策略得以進(jìn)一步拓展至超長(zhǎng)端的30Y。30Y-10Y利差的波動(dòng)將為跨品種策略提供更多的交易機(jī)會(huì)。另外，交易曲線凹凸變化的蝶式策略也有了更大的操作空間。

觀察歷史數(shù)據(jù)，國(guó)債30Y-10Y利差存在一定地均值回歸特性，存在交易機(jī)會(huì)。過(guò)去5年，30Y-10Y利差的標(biāo)準(zhǔn)差約為0.10%，10Y-2Y同時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)差約為0.16%，10Y-5Y同時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)差約為0.09%。30Y-10Y的波動(dòng)水平介于10Y-2Y和10Y-5Y之間。除了基本面預(yù)期改變導(dǎo)致不同期限品種表現(xiàn)差異之外，交易行為的不同也可能導(dǎo)致30Y-10Y利差的變化。例如，當(dāng)超預(yù)期利好出現(xiàn)引發(fā)10Y收益率大幅下行之后，踏空的投資者想追漲卻又擔(dān)心10Y收益率繼續(xù)下行空間不足，于是將30Y品種作為替代，從而使30Y-10Y利差在短期內(nèi)先上后下，這一情況在未來(lái)預(yù)期不明朗的時(shí)期內(nèi)曾多次出現(xiàn)。

圖5

10Y-2Y利差（單位：bp）

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圖6

30Y-10Y利差（單位：bp）

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圖7

30Y-10Y利差的短期波動(dòng)（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

從期貨定價(jià)功能的角度出發(fā)，30年期國(guó)債期貨將有效推升超長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的活躍度、增強(qiáng)超長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)效率，完善對(duì)超長(zhǎng)端收益率曲線形態(tài)的精確刻畫(huà)，增強(qiáng)收益率曲線對(duì)市場(chǎng)供求和價(jià)格關(guān)系的有效反映。

發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理重要功能，關(guān)注上市初期機(jī)會(huì)

30年期國(guó)債期貨合約的上市，標(biāo)志著收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)管理工具最后一塊拼圖的完成，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債期貨品種從國(guó)債收益率曲線中短端到超長(zhǎng)端的完全覆蓋。作為超長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，30年期國(guó)債期貨可以有效地滿足市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的套保需求，幫助超長(zhǎng)期限國(guó)債精確定價(jià)，進(jìn)一步完善我國(guó)國(guó)債基準(zhǔn)收益率曲線結(jié)構(gòu)。在進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與投資套利工具箱的同時(shí)，有望提高不同需求市場(chǎng)投資者的參與度，吸納更多資金入市，推升國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)活躍度。

國(guó)債期貨品種上市初期，投資者對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)方式和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律不熟悉，各種策略配置不完善，期貨定價(jià)功能不能完全發(fā)揮，不理性的價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)的概率更高、持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，策略更容易捕捉到盈利機(jī)會(huì)。隨著時(shí)間的發(fā)展，各類策略的參與逐漸成熟，不合理的定價(jià)會(huì)更快地被捕捉并修正，市場(chǎng)最終走向穩(wěn)定。

（文章來(lái)源：東海期貨）

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