一、基差原理及油脂市場(chǎng)基差貿(mào)易特點(diǎn)

1、基差及基差貿(mào)易

基差是指某一特定時(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨合約價(jià)格之間的差值。國際市場(chǎng)叫升貼水，國內(nèi)叫基差。公式為：基差=現(xiàn)貨-期貨。

(資料圖)

基差將現(xiàn)貨價(jià)格分為兩部分--基差和期貨價(jià)格。由此產(chǎn)生了新的貿(mào)易模式和定價(jià)方式-基差貿(mào)易和基差定價(jià)。

基差貿(mào)易是指買賣雙方簽訂基差合同并以實(shí)物交收方式進(jìn)行履約的業(yè)務(wù)活動(dòng)。合同中規(guī)定了指定的期貨合約，及買賣雙方確定的基差價(jià)格。期貨市場(chǎng)公開、透明、效率高，“期貨+基差(升貼水)”的定價(jià)方式具有優(yōu)勢(shì)?；疃▋r(jià)是一種確定遠(yuǎn)期銷售價(jià)格的方法，在國內(nèi)外多個(gè)行業(yè)中廣泛運(yùn)用。

2、油脂市場(chǎng)基差貿(mào)易特點(diǎn)

國內(nèi)油脂大體三個(gè)來源：一是進(jìn)口原料國內(nèi)壓榨，如豆油等；二是直接進(jìn)口，如棕櫚油等；三是國內(nèi)油料國內(nèi)壓榨，如花生油、玉米油等。除了第一種模式國際采購、國內(nèi)銷售都是基差貿(mào)易外，第二種和第三種多是“國際一口價(jià)+國內(nèi)基差貿(mào)易”的組合形式。

國內(nèi)油脂基差貿(mào)易在2015年迅速發(fā)展，并一躍成為油脂市場(chǎng)主流貿(mào)易方式。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)三大油脂(豆棕菜)七成以上的現(xiàn)貨貿(mào)易是通過基差貿(mào)易實(shí)現(xiàn)的。與此同時(shí)，隨著基差貿(mào)易模式普及，油脂報(bào)價(jià)的透明度和效率均越來越高。

國內(nèi)油脂基差貿(mào)易模式是賣方報(bào)升貼水、買方點(diǎn)價(jià)。賣方會(huì)根據(jù)進(jìn)口成本、預(yù)期利潤(rùn)、市場(chǎng)供需預(yù)期等因素，估算出該批油脂的銷售升貼水報(bào)價(jià)。隨后賣方會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供需情況的變化、下游接受程度、需求季節(jié)性等因素進(jìn)行調(diào)整，直至銷售結(jié)束。賣方的基差報(bào)價(jià)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。顯然，基差貿(mào)易對(duì)賣方更有利，便于進(jìn)行生產(chǎn)、庫容安排，也更容易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。而對(duì)買方來說，則是利弊共存。他們根據(jù)生產(chǎn)需求、行情預(yù)期、資金實(shí)力等，決定基差合同采購量和采購節(jié)奏，并擇機(jī)在盤面點(diǎn)價(jià)。買方進(jìn)行基差貿(mào)易，在鎖定貨權(quán)、獲得點(diǎn)價(jià)權(quán)的同時(shí)承擔(dān)價(jià)格(包括升貼水、期貨價(jià)格)向不利方向發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。

3、基差分析

一般來說，基差體現(xiàn)是兩個(gè)市場(chǎng)供需相對(duì)差。基差大小通常與運(yùn)費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)、利息、保險(xiǎn)費(fèi)、損耗費(fèi)、貿(mào)易利潤(rùn)等有關(guān)。實(shí)際中，主要是圍繞利潤(rùn)同時(shí)疊加市場(chǎng)接受度和遠(yuǎn)期供求預(yù)期。

分析基差時(shí)候，首要看利潤(rùn)，如直接進(jìn)口的油脂看進(jìn)口利潤(rùn)，進(jìn)口原料國內(nèi)壓榨的看盤面榨利和伴生產(chǎn)品的利潤(rùn)情況。其次，分析供需變化，現(xiàn)貨月供求相對(duì)于隨后月份及交割月越緊張，基差就越高，相對(duì)于隨后月份及交割月越寬松，基差就越低。然后，看上下游話語權(quán)情況，如上下游庫存(包括物理庫存和渠道庫存)、下游需求情況和利潤(rùn)情況、物流運(yùn)輸效率等。接下來，進(jìn)行期貨市場(chǎng)分析，期貨市場(chǎng)除了商品屬性還有金融屬性，宏觀因素某時(shí)會(huì)將期貨價(jià)格背離現(xiàn)貨運(yùn)行，而且期貨距離交割月較遠(yuǎn)時(shí)候，往往反映全國情況，臨近交割月往往和某一地區(qū)現(xiàn)貨回歸，其他區(qū)域的基差需要再包含區(qū)域價(jià)差。最后，可以參照歷史同期基差表現(xiàn)，如基差走勢(shì)和基差絕對(duì)水平等。

二、棕櫚油歷史基差分析

1、2013~2020年基差分析

便于分析，我們計(jì)算基差時(shí)候，選擇的是大連商品交易所上市的棕櫚油期貨主力合約及基準(zhǔn)交割地在廣東的24度棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行計(jì)算。

2013年-2020年間，棕櫚油基差運(yùn)行區(qū)間在-900元/噸~800元/噸，主流區(qū)間是-500元/噸~500元/噸。每年棕櫚油基差均有正有負(fù)，差距在正負(fù)頻率不同。相對(duì)來說，基差多數(shù)為正的年份有2016年、2017年、2020年；基差多數(shù)為負(fù)的年份有2013年、2014年、2018年、2019年；基差正負(fù)比例接近的年份有2015年?？梢?，棕櫚油基差具有趨勢(shì)性，正負(fù)在年內(nèi)存在較高的延續(xù)性。這與油料生長(zhǎng)多說是一年一季有關(guān)，供需改變需要跨年完成。

2013年~2020年間，棕櫚油基差年內(nèi)波動(dòng)幅度最小500多點(diǎn)，如2018年、2019年；波動(dòng)幅度最大接近1200點(diǎn)，如2016年，其次908點(diǎn)，發(fā)生在2013年。基差波動(dòng)幅度小于期貨單邊幅度。

基差波動(dòng)大小與期貨單邊波動(dòng)大小相關(guān)性不大。八年間僅有三年棕櫚油單邊和基差保持相似的波動(dòng)性，其余年份均不一樣，以2018年、2019年為例，棕櫚油基差波動(dòng)都很小，但棕櫚油期貨單邊波動(dòng)一個(gè)低、一個(gè)高。這驗(yàn)證了棕櫚油基差和期貨單邊的邏輯不一樣，其更多與國內(nèi)供需變化有關(guān)。

基差波動(dòng)大小與棕櫚油期貨牛市熊市也沒有關(guān)系。如，2013年、2014年、2018年都屬于典型的熊市，但是棕櫚油基差分別是高波動(dòng)、中波動(dòng)和低波動(dòng)。再比如，2016年、2019年棕櫚油都處于牛市中，基差波動(dòng)一個(gè)高、一個(gè)低。

2016年之前國內(nèi)棕櫚油處于融資進(jìn)口階段，進(jìn)口量與融資需求有關(guān)而非完全看國內(nèi)供需。由于融資進(jìn)口存在，棕櫚油基差與進(jìn)口利潤(rùn)相關(guān)性低。為了消化過量進(jìn)口的棕櫚油，棕櫚油基差疲軟運(yùn)行，負(fù)基差為主。

2016年融資進(jìn)口取消，棕櫚油進(jìn)口格局從融資進(jìn)口轉(zhuǎn)為按需進(jìn)口，基差與進(jìn)口利潤(rùn)相關(guān)性大大提高。由于缺乏利潤(rùn)，棕櫚油進(jìn)口量銳減，行業(yè)從寬松轉(zhuǎn)為緊張，棕櫚油庫存銳減。而且棕櫚油進(jìn)口貿(mào)易集中度正在不斷提升，頭部企業(yè)進(jìn)口量占比在增加。棕櫚油基差從負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅波動(dòng)。2017年棕櫚油盤面進(jìn)口利潤(rùn)過千，對(duì)應(yīng)基差本應(yīng)是過千的高正基差，但下游不接受。豆油是國內(nèi)最大植物油品種，和棕櫚油面對(duì)相似的需求市場(chǎng)，兩者經(jīng)常被下游比較選擇，當(dāng)豆油和棕櫚油價(jià)差過小時(shí)候，買方會(huì)減少棕櫚油消費(fèi)增加豆油消費(fèi)。當(dāng)時(shí)同期豆油基差多在200元/噸，需求調(diào)節(jié)下，最終棕櫚油基差在600元/噸以內(nèi)。

2018年棕櫚油盤面進(jìn)口有利潤(rùn)，豆油基差也為負(fù)，共同壓榨棕櫚油基差為負(fù)。當(dāng)時(shí)棕櫚油庫存穩(wěn)定于中間水平，基差波動(dòng)中低水平。2019年-2020年進(jìn)口量再次提升，2019年庫存相對(duì)穩(wěn)定，2020年庫存大幅波動(dòng)，結(jié)果基差波動(dòng)一個(gè)低一個(gè)高。

此外，基差的相對(duì)高低與庫存高低變化基本相反，相關(guān)性高。

2、2021年-2022年棕櫚油基差分析

從2020年底開始棕櫚油基差步入極端化發(fā)展--全年正基差、基差高點(diǎn)不斷攀升、波動(dòng)幅度加大等，統(tǒng)計(jì)套利失效，季節(jié)性規(guī)律也不時(shí)被打破。這反映棕櫚油行業(yè)格局一定是發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

基本面上，出現(xiàn)了很多極端事情/往年的小概率事件，比如俄烏沖突、印尼棕櫚油出口風(fēng)云等。2021-2022年5月國內(nèi)外棕櫚油處于牛市格局中，價(jià)格從歷史中間價(jià)到歷史高價(jià)，2022年6月棕櫚油轉(zhuǎn)為熊市。在此過程中棕櫚油產(chǎn)地經(jīng)歷減產(chǎn)-復(fù)產(chǎn)慢-印尼出口緊縮-印尼出口暫停-印尼出口緩慢恢復(fù)等過程，對(duì)應(yīng)產(chǎn)地庫存從緊張到嚴(yán)重緊張到嚴(yán)重過剩再到過剩壓力減輕，產(chǎn)地從挺價(jià)到讓利，棕櫚油盤面進(jìn)口利潤(rùn)從倒掛到嚴(yán)重倒掛到順價(jià)。

隨著基差參與者更轉(zhuǎn)移，基差定價(jià)效率大大提高。如2022年6月，棕櫚油基差僅用一個(gè)月市場(chǎng)基差從4000元/噸回落到1000/噸，相比之下進(jìn)口利潤(rùn)用3個(gè)月修復(fù)。這也反映出基差報(bào)價(jià)綜合考慮未來三個(gè)月進(jìn)口利潤(rùn)情況。

此外，豆油市場(chǎng)格局也發(fā)生改變。由于產(chǎn)能過剩和全球大豆趨緊，盤面進(jìn)入全年虧損階段。在這種情況下，油廠采購節(jié)奏普遍偏慢、進(jìn)口量偏少，油脂進(jìn)入到剛需采購，豆油全年正基差。這也支撐棕櫚油正基差。

三、結(jié)論及棕櫚油基差展望

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，棕櫚油基差具有較好的趨勢(shì)性，基差波動(dòng)大小與價(jià)格絕對(duì)水平、單邊方向、單邊波動(dòng)性均無關(guān)，而只與供需矛盾變化大小有關(guān)。2016年融資進(jìn)口取消后，棕櫚油回到按需采購，行業(yè)回歸正常。預(yù)期棕櫚油基差變化時(shí)，有兩個(gè)指標(biāo)可以重點(diǎn)關(guān)注-進(jìn)口利潤(rùn)、豆油基差，邏輯來說，這兩個(gè)指標(biāo)一個(gè)代表棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)、一個(gè)代表國內(nèi)油脂供需。

2021~2022年國內(nèi)棕櫚油基差進(jìn)入到新格局，全年正基差、基差高點(diǎn)不斷攀升、波動(dòng)幅度加大等，統(tǒng)計(jì)套利失效，季節(jié)性規(guī)律也不時(shí)被打破。根本上來說，全球油脂供應(yīng)偏緊+油料加工產(chǎn)能過剩，“盤面負(fù)利潤(rùn)、現(xiàn)貨正基差”常態(tài)化。油脂庫存低加上物流效率下降令階段性供需錯(cuò)配概率增加，易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾，基差波動(dòng)率高，換句話說，易出現(xiàn)極端行情。

展望后市，若南美大豆豐產(chǎn)、棕櫚油產(chǎn)量順利釋放、生物柴油需求不大增等實(shí)現(xiàn)，全球油脂供應(yīng)緊張局面有望逐步緩解，油脂總庫存進(jìn)入累庫階段。相比于其他品種，棕櫚油產(chǎn)地庫存提前修復(fù)，目前壓力已經(jīng)自最高點(diǎn)回落。再考慮到油料加工產(chǎn)能過剩、物流效率下降等沒有發(fā)生根本性改變，2022/23年度棕櫚油正基差仍將常態(tài)化，200元/噸以下難見。

基差的波動(dòng)將呈現(xiàn)脈沖式特點(diǎn)，階段性供需錯(cuò)配突出時(shí)，棕櫚油基差高波動(dòng)，其余時(shí)候棕櫚油基差呈現(xiàn)低波動(dòng)。近期俄烏再次升溫，一旦后期升級(jí)，警惕棕櫚油基差翻版今年行情。

（文章來源：光大期貨）

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